2025年，同程旅行大举收购，线下业务扩张加码。4月，其以25亿元收购大连酒管全部股权。7月，其继续以9.6亿元认购大连圣亚定增股份，并受让后者股东杨子平夫妇全部表决权，持有的总表决权超过30%，实现对大连圣亚的控制。但两次收购消息公布后，同程旅行股价均大跌，这是为何？
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
在线旅游（OTA）头部平台同程旅行（00780.HK）和大连的酒旅企业“杠”上了。
今年4月，同程旅行斥资25亿元，收购了万达酒店发展（00169.HK）的酒店资产。
7月28日，其又拟通过旗下的上海潼程企业管理合伙企业（有限合伙，简称“上海潼程”），以9.6亿元代价收购大连圣亚(600593)23.08%股权。
两次收购，同程旅行一共出资近35亿元扫货大连，意欲整合当地旅游资源。
不过，大连圣亚的控股股东是大连星海湾金融商务区投资管理股份有限公司（简称“大连星海湾”），由于大连星海湾所持股份全部被司法冻结，大连圣亚的股东结构可能再度生变。
从大连圣亚最近的多项董事会决议案看，大连星海湾派出的董事吴健都投下了弃权票，这暗示着，未来同程旅行想要借上市平台大连圣亚整合大连旅游资源，或不会顺利。
7月29日，大连圣亚股价从涨停转为收跌，7月30日大跌4.2%，显示市场对该并购不太乐观。
01
9.6亿控股A股企业，同程旅行斥资35亿扫货大连
这起收购曝光，源于一则公告。
7月28日晚间，大连圣亚公告，向同程旅行旗下子公司上海潼程以每股24.75元价格发行不超过3864万股，占发行后公司股份的比例为23.08%，交易对价约为9.6亿元。同程旅行通过苏州龙悦天程创业投资集团有限公司（简称“龙悦天程”），控制上海潼程。
就在两天前的7月26日，大连圣亚的股东、董事长杨子平及其一致行动人蒋雪忠，已与上海潼程签署《表决权委托协议》，两人将合计持有的1306万股股份对应的表决权，不可撤销地委托给上海潼程行使，委托有效期为3年，期满后将自动失效。
因此，定增完成后，上海潼程将持有大连圣亚3864万股，占比23.08%，表决权股份5170万股，表决权比例为30.88%，成为第一大股东以及控股股东。
此前，大连圣亚的控股股东是大连星海湾，其持股为24.03%，实际控制人为大连市国资委；第二大股东是私募磐京基金及一致行动人，持股19.47%；杨子平、蒋雪忠夫妇合计持股10.04%。
本次发行完成后，大连星海湾的持股比例将稀释至18.48%，磐京基金系持股比例变为14.98%，杨子平、蒋雪忠夫妇持股比例变为7.8%，表决权归零。同程旅行通过上海潼程，将间接控制大连圣亚。
这也是一起“大吃小”的H股吞并A股案例。
至2024年末，同程旅行总资产为378亿元，大连圣亚总资产只有21亿元，为前者1/18。2024年，同程旅行实现总营收173亿元，净利润19.7亿元，大连圣亚营收5.1亿元，是对方的1/34，并亏损7000万元。
7月28日、29日两个交易日大跌后,同程旅行市值还有474亿港元（合431亿元人民币），大连圣亚市值44亿元，约为同程的1/10。
同程旅行的股权较为分散，腾讯（00700.HK）、携程（TCOM.O）两大股东持股都在20%左右（附表），无控股股东和实际控制人。以创始人、董事长吴志祥为首的管理层，在公司管理中占主导作用。收购完成后，大连圣亚也将从“名义上”的大连市属国企，变身为无实控人的上市企业。
02
大连圣亚擅育企鹅及斑海豹，账上资金还剩0.65亿元
大连圣亚成立于1994年，是A股唯一海洋公园概念的上市企业，主要经营海洋世界、极地世界以及哈尔滨极地公园海洋馆、恐龙馆等项目，其中的海洋世界是全球第一座情景式海洋主题乐园。
大连圣亚还手握“核心科技”，其子公司大连圣亚生物科技发展有限公司为大连市高新技术企业，拥有南极企鹅及斑海豹繁育技术，尤其是企鹅饲养繁育技术处于国际领先水平，大连圣亚的海洋世界也被认定为“国家级南极企鹅种源繁育基地”。
在斑海豹繁育方面，大连圣亚同样领先，累计成功繁育斑海豹90多只。目前，国内各地的海洋馆、水族馆，在企鹅和斑海豹种源方面高度依赖大连圣亚。2024年度，大连圣亚的“动物经营”业务收入约为2855万元，同比增长96%，毛利率更是达到96%。
但“两个96%”难掩大连圣亚整体经营的艰难。
2024年，大连圣亚实现营收5.1亿元，四大业务板块中，景区经营、商业运营、动物经营和酒店运营的营收分别为40855万元、6051万元、2855万元、750万元，占比为80.87%、11.98%、5.65%、1.49%。
2024年，全国A级旅游景区营收为4814亿元，同比增长18%。对比之下，大连圣亚景区业务营收仅增长5.7%，远低于大盘水平。当年，大连圣亚净亏损7000万元。
2020年至2024年，大连圣亚只在2023年盈利，其余4年都亏损。2025年一季度，大连圣亚营收0.84亿元，下滑8%，净亏损800万元。
2024年末，大连圣亚资产负债率超过85%，当年支付利息费用0.51亿元，财务成本负担非常重。
至2025年一季度末，大连圣亚账上的货币资金还剩0.65亿元，并有短期借款0.94亿元，一年内到期的非流动负债1.98亿元，合计2.92亿元。其货币资金不能覆盖短债，资金链极为紧绷。
多年持续亏损，大连圣亚急需补血，本次定增募资9.56亿元将全部用于偿还债务和补充流动资金。
总部位于苏州的同程旅行，不仅有钱，还有资源。
至2025年一季度末，同程旅行平均年付费用户有2.47亿，平均月度付费用户有4650万，这有望成为大连圣亚拓展新客户的流量池。大连圣亚和同程旅行产生协同效应后，其最大业务板块景区运营，增长潜力可以想象。
作为一揽子交易的一部分，同程旅行旗下的龙悦天程将作为产业投资人，为大连圣亚提供2.5亿元过桥贷款，以解其燃眉之急。
大连圣亚拟与杨子平及龙悦天程签署《战略合作协议》，将尽可能以上市公司作为平台开展文旅项目并购及投资业务，助力版图拓展与市值增长。依托产业投资人上下游产业链资源及IP运营经验等优势，大连圣亚希望实现从“区域运营商”向“文旅生态平台”的跃升。
03
大连星海湾持股被冻结，大连圣亚股东还会生变？
愿望虽美满，现实却可能骨感。
从大连圣亚7月28日晚间发布的多项董事会决议案看，虽无反对票，但都有1票弃权，来自同一名董事吴健，其为大连星海湾的董事长、总经理，弃权理由为相关议案内容国资正在履行审批程序。根据大连圣亚公告，这些议案包括豁免董事会会议通知时限、拟签署战略合作协议暨关联交易、符合向特定对象发行股票条件等。
吴健此次投出多张弃权票，是否暗示着未来大连圣亚整合当地旅游资源之路不会顺畅？
而且，目前大连星海湾所持大连圣亚3094.56万股全部被司法冻结，未来，大连圣亚的重要股东还可能再度生变。
近年来，大连圣亚因控制权之争广受关注，公司治理颇为混乱。
早在2020年，大连圣亚的小股东杨子平发动董事罢免案，并成功提名3名董事，自己也当选为公司董事长。彼时，大连星海湾的控股股东地位基本被架空。双方还发生过抢公章、报警、对簿公堂的“内斗”戏码。
2021年，证监会对时任大连圣亚董事兼总经理的毛崴和另一自然人姚石超比例增持、减持未报告、披露及在限制期内交易大连圣亚的行为进行处罚，二人受到警告，并各罚款1530万元。毛崴的另一重身份为磐京基金董事长。2017年11月7日至2019年7月3日，毛崴与姚石共同通过磐京基金相关工作人员，控制使用55个证券账户交易大连圣亚，在增持股份达到5%及减持达到5%时未公告，并继续交易。2023年，因磐京基金涉嫌私募违规，上海证监局对其立案调查。
如今，同程旅行入主，会否给大连圣亚的公司治理带来新气象？
从当前安排看，大连圣亚董事会将在一个月内改组，上海潼程将提名多数董事，并保持经营团队稳定。
7月28日，大连圣亚还发布了2025年限制性股票激励计划（草案），将向董事、高管、中层管理者等27人授予204.5万股限制性股份，其中，副董事长薛永晨、总经理褚小斌都获授50万股，财务总监许诗浩获授30万股，董秘和两位副总经理都获授5万股。
值得一提的是，限制性股份的认购价格为17.04元/股，是公告前1个交易日大连圣亚股票交易均价34.08元/股的50%。以此测算，副董事长、总经理和财务总监未来持股浮盈都超过500万元，这将让公司骨干吃下了定心丸。
04
同程从线上杀到线下，两天市值蒸发55亿元
引入颇有实力的OTA头部企业同程旅行，不少大连圣亚投资者在前一夜以为能“数涨停板”，实际上事与愿违。
7月22日停牌前，大连圣亚的股价曾连续上涨4个交易日，累计涨幅超过10%。7月29日，大连圣亚复牌，以涨停价37.73元/股开盘，5分钟后股价开始跳水，一路走低，最终跌0.5%，收于34.12元/股。
即将入主的大股东同程旅行，表现同样糟糕。7月28日，同程旅行全天大跌近11%，7月29日再跌0.5%，两个交易日市值蒸发61亿港元，折合人民币55亿元，超过大连圣亚的总市值（44亿元）。
同程旅行属于轻资产运营模式，其主要营收来自核心在线旅游平台和度假业务，并以平台业务营收为主，2024年完成收入142亿元，加上度假业务贡献31.4亿元收入，总营收173.4亿元（附图），大增约46%，净利润为19.7亿元，增长27%，在OTA行业的综合实力仅次于携程。
数据来源：《新财富》杂志根据同程旅行年报整理
从静态测算看，大连圣亚并入同程旅行后，对同程2024年总营收增长的影响不到3%，即使要分摊亏损，影响也不大。
大连圣亚此次定增价格为24.75元/股，是定价基准日前20个交易日的平均股价，和停牌前34.3元/股相比，大约是七二折。同程旅行以9.56亿元代价，控制了一家A股上市企业，似乎是捡到了便宜。
至2025年一季度末，大连圣亚每股净资产1.1元，当前市净率超过30倍，在A股20余家景区概念股中高居第一，是行业平均值5倍左右。
不过，两次收购，也为同程旅行带来商誉负担。至2025年一季度末，同程旅行的商誉及无形资产规模为115.4亿元。同程旅行入主大连圣亚，商誉规模还会持续增加。
就在4月17日，同程旅行与万达酒店发展（00169.HK）达成一项交易，以约25亿元代价全资收购万达酒店管理（香港）有限公司（简称“万达酒管”）全部股份。
万达酒管管理的主要酒店品牌包括万达瑞华、万达文华、万达嘉华、万达锦华、万达颐华与万达安柏，另外还有万达美华、万达悦华与万达安悦等，截至2024年末，在管理204家酒店及4万间客房，当年日平均房价456元，为中高端酒店中的重要玩家。
据财报，万达酒管是万达酒店发展最核心资产，2024年完成收入7.24亿元，占万达酒店发展营收的比例约为73%。万达酒管2024年溢利2156万港元，期末净资产为13.48亿港元。交割完成后，同程旅行预计将产生再增加12.5亿元商誉。
收购万达酒管、大连圣亚，同程旅行从线上业务为主，更大程度进入旅游产业链的上游，即线下业务。
和入主大连圣亚消息公布前后股价大幅波动相似，同程旅行宣布收购万达酒管后第一个交易日（4月22日），股价一度大跌11%，最终收跌6%。
根据Wind数据，至2024年末，同程旅行的资产负债率为44.5%，和2019年末相比增加近20个百分点。同程旅行4月和7月分别收购、入主万达酒管、大连圣亚，并表后，预计负债率还会继续提高。
同程旅行两天大跌，是否投资者对其持续收购，资产将变得过重，进行的又一次信任投票？
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